美国库存周期的拐点也是铜价的拐点吗？

经济周期在很大程度上是美国一个库存周期，当终端开始主动减库存削订单，库存铜价是周期否也要面临消费下滑的负面反馈，这是拐点也的拐点我们需要警惕的。

核心观点

1． 本轮美国库存周期已进入第二阶段与第三阶段切换的美国关键时间点，预计美国库存周期可能在Q3由被动补库向主动去库阶段切换。库存

2． 美国耐用品消费在刺激下提前透支，周期这些前置消费可能对未来消费的拐点也的拐点增长产生负面作用，后续家庭消费支出将重点转向服务项目。美国

3． 2022年以来美国零售与批发库存增速已经超过制造环节，库存当终端开始主动减库存削订单，周期不仅将减弱美国当地的拐点也的拐点工业活动，还将对中国、美国韩国、库存越南等经济体的周期出口产生拖累。

4． 由于铜具有独特的金融属性和工业属性，其走势与很多经济指标高度相关。美国制造业库存、库销比的变化，可能预示着铜价也要面临消费下滑的负面作用。

01

本轮美国库存周期的拐点到了吗？

基钦周期是英国经济学家基钦提出的一种为期3-4年的经济周期，也称库存周期。一轮完整的库存周期包括四个阶段：主动补库存—被动补库存—主动去库存—被动去库存。企业库存水平往往会随着供需力量的博弈而形成周期性波动，时间大概是40个月，本轮库存周期启动于2020年年中，目前已进入第二阶段与第三阶段切换的关键时间点。

随着美国经济增速放缓，库存累积至高位（尤其是制造商库存），需求端指标的下降将放缓生产脚步（制造业PMI指标先行），预计美国库存周期可能在Q3由被动补库向主动去库阶段切换，商品消费（尤其是耐用品）可能随之走弱，进而对中国、韩国、越南等经济体的出口产生拖累。

图1：本轮库存周期可能在Q3由被动补库向主动去库阶段切换

2020年以来，随着量化宽松的开启，美国消费水平快速恢复，耐用品和非耐用品消费增速远超正常趋势水平，尤其是耐用品消费在财政补贴的刺激下提前透支。在美国刺激退潮与加息缩表的背景下，本轮耐用品消费高增行情可能进入尾声，并且这些前置消费可能对未来消费的增长产生负面作用。在美国就业市场修复与薪资持续提升的背景下，后续家庭消费支出将重点转向服务项目，这可能带来通胀压力的进一步释放。

图2：美国制造业的前置消费可能对未来消费增长产生负面作用

细分来看，疫情前中美贸易紧张局势促使公司大量备货，库销比在2018年以后缓慢抬升。疫情爆发后全球供应链受阻、消费受到宽松政策刺激、以及通胀快速抬升，企业备货需求旺盛，同时大量的库存被积压在运输链条，我们可以看到各个环节库存大幅攀升，同比增速已经是历年高位，2022年以来零售与批发环节增速已经超过制造环节。

图3：目前美国零售与批发库存增速已经超过制造环节

而随着运输链条上的库存逐步转移至批发商和零售商，叠加货币紧缩政策对消费的抑制，预计批发商和零售商将开始面临库存累积的压力，即便从库销比来看仍未达到疫情前水平，今年衰退的概率还很低，但库销比向上的趋势已经出现。

图4：库销比尚未给出衰退信号，但向上的趋势已经出现

商业周期（经济周期）在很大程度上是一个库存周期。根据北美主要零售商的库存和销售数据，2022年一季度库存增速远大于销售增速，供需的错位导致Target、Walmart， Amazon等零售商开始考虑削减订单和降价销售。当终端开始主动减库存削订单，不仅将减弱美国当地的工业活动，还将对中国、韩国、越南等经济体的出口产生拖累。企业库存周期的变动可能加速商业周期的发展，这是我们需要警惕的。

表1：美国零售商面临较为严峻的供需错位问题

02

铜价的拐点到了吗？

由于铜具有独特的金融属性和工业属性，其走势与很多经济指标高度相关。铜价与美国库销比变化周期的趋势高度一致，当下游需求逐渐提升时，库销比往往会下降，而库销比的回升，往往意味着下游需求的边际走弱。目前美国总库销比仍在较低位置，但其上行趋势已经出现，铜价可能也要面临消费下滑的负面作用。

图5：铜价与美国库销比变化周期的趋势高度一致

由于铜的消费主要集中在耐用品，美国制造商库存指标与铜价具备比较高的正相关性。目前美国制造商库存环比增速逐步开始放缓，随着库存周期的切换，企业开始主动去库意味着铜消费可能面临较大的下行压力。

图6：美国制造商库存标与铜价具备比较高的正相关性

铜价与韩国出口指标呈现较高的相关性，韩国出口品种多样化和经济的开放化，其出口数据一直被市场看作全球贸易的风向标。目前韩国出口的拉动主要在石油、化工等商品拉动，而汽车、精密仪器等制造需求相关的商品拉动力度则在下降。疫情前中、韩的出口增速已经进入下行通道，经过新一轮库存周期的轮转，当海外需求进入下行通道，中国、韩国等经济体的出口增速可能进一步放缓。

图7：中、韩等经济体的出口增速可能进一步放缓

越南经济属于典型的外向型经济，承接了大量来自于美国、欧洲的需求，当美联储开始加息收缩流动性，以越南为代表的新兴市场在面对全球总需求下滑的同时，还要面对资本外流的压力，这将对越南的经济与出口产生负反馈。

图8：全球总需求的下滑将对越南的经济与出口产生负反馈

本轮美国库存周期已进入第二阶段与第三阶段切换的关键时间点，预计美国库存周期可能在Q3由被动补库向主动去库阶段切换。美国耐用品消费在刺激下提前透支，这些前置消费可能对未来消费的增长产生负面作用，后续家庭消费支出将重点转向服务项目。

2022年以来美国零售与批发库存增速已经超过制造环节，当终端开始主动减库存削订单，不仅将减弱美国当地的工业活动，还将对中国、韩国、越南等经济体的出口产生拖累。由于铜具有独特的金融属性和工业属性，其走势与很多经济指标高度相关。美国制造业库存、库销比的变化，可能预示着铜价也要面临消费下滑的负面作用。

(责任编辑：时尚)